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匯添富投資洞察閱讀

權(quán)益投資總監(jiān)

王栩

學歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學歷：同濟大學管理學碩士。相關(guān)業(yè)務資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：曾任上海永嘉投資管理有限公司研究員。2004年11月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司，現(xiàn)任總經(jīng)理助理、權(quán)益投資總監(jiān)。2010年2月5日至今任匯添富優(yōu)勢精選混合基金的基金經(jīng)理，2010年9月21日至2013年5月10日任匯添富醫(yī)藥保健混合基金的基金經(jīng)理，2012年7月10日至2015年3月31日任匯添富理財14天債券基金的基金經(jīng)理，2013年6月25日至今任匯添富美麗30混合基金的基金經(jīng)理，2019年1月18日至2022年11月04日任匯添富外延增長主題股票基金的基金經(jīng)理，2020年1月8日至今任匯添富大盤核心資產(chǎn)混合基金的基金經(jīng)理，2021年9月7日至今任匯添富精選核心優(yōu)勢一年持有期混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的潛在風險2012年12月10日

自2001年中國加入WTO之后，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一直是中國經(jīng)濟增長的重要動力之一。對于跨國企業(yè)而言，中國有友好的政策環(huán)境、低廉的勞動力成本和環(huán)保成本、良好的產(chǎn)業(yè)配套以及廣闊的本地市場，這些都激勵著他們將產(chǎn)業(yè)鏈的非核心環(huán)節(jié)從發(fā)達國家轉(zhuǎn)移至中國。國內(nèi)企業(yè)尤其是上市公司也是國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的積極實踐者。由于A股市場對于成長股高度青睞，即便是重資產(chǎn)、盈利模式有明顯缺陷的公司只要能夠維持凈利潤的高速增長，都可獲得高估值。因此，國內(nèi)上市公司在突破技術(shù)瓶頸之后，很容易通過低成本股權(quán)融資來進行產(chǎn)能擴張，從而實現(xiàn)其承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展戰(zhàn)略。過去幾年，這種類型的公司在機械、汽車、IT、醫(yī)藥、化工等行業(yè)大量涌現(xiàn)。而在它們的高速擴張期，投資者往往也趨之若鶩。但2008年金融危機之后的變化，無論是國際還是國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境都在發(fā)生變化，這使得我們不得不思考其背后所蘊含的風險。

首先需要考慮的是，除了成本和市場的因素之外還有哪些因素使得跨國企業(yè)愿意進行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，或者說國內(nèi)企業(yè)怎樣能夠得到承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機會。筆者今年曾經(jīng)調(diào)研過一家汽車零部件企業(yè)，這家企業(yè)的贏利模式和競爭戰(zhàn)略可能可以部分解答這一問題。在去調(diào)研這家企業(yè)之前，行業(yè)研究員對該公司的介紹是：該公司是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，在關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)已經(jīng)接近國際水平，有能力進行進口替代，未來三年產(chǎn)能大幅擴張驅(qū)動業(yè)績每年增長30%以上。客觀地說，具備上述要素的公司應該算是不錯的投資標的。但調(diào)研之后，筆者稍感失望。首先，該公司是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，每一億元的產(chǎn)出需要對應一億元左右的固定資產(chǎn)投入，而所謂的技術(shù)優(yōu)勢主要來源于更先進的設備以及在生產(chǎn)工藝的成熟度上略微領(lǐng)先國內(nèi)同行。其次，公司領(lǐng)導對于為什么能夠搶奪海外競爭對手份額的回答居然是，海外企業(yè)不愿意在這一行繼續(xù)投入。正是由于這一行業(yè)的重資產(chǎn)特征，金融危機之后海外競爭對手擔憂需求不穩(wěn)定普遍不愿意進行產(chǎn)能擴張，這家公司則反其道而行大幅擴張產(chǎn)能，因而把握住最近三年國內(nèi)汽車行業(yè)的高增長機會。而且這家公司將宣告產(chǎn)能擴張作為一項重要的競爭戰(zhàn)略。由于行業(yè)空間有限，競爭對手很有可能因此放棄引進更先進也更為昂貴的生產(chǎn)設備，從而永遠也無法追上這家公司。也就是說，這家公司之所以能夠成功地實現(xiàn)進口替代的主要原因是，海外競爭對手在面臨需求不確定的風險時不愿意進行昂貴的產(chǎn)能擴張。

其實類似的事情在汽車行業(yè)應該說非常普遍，通用汽車在上個世紀90年代的輕資產(chǎn)化就是其中的經(jīng)典案例。20世紀90年代之前，汽車制造公司的主流模式是類似于美國通用汽車公司的“全產(chǎn)業(yè)鏈”模式，即汽車制造廠從汽車零部件的設計、研發(fā)、制造和銷售做起，包攬整車生產(chǎn)的整條產(chǎn)業(yè)鏈。高峰時，通用以其生產(chǎn)的汽車的每一個零件都來自于通用集團為傲。但到了90年代，隨著汽車生產(chǎn)商競爭的加劇，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”遭遇嚴峻的挑戰(zhàn)。由于在整車上的競爭力逐漸被日系車超越，通用集團下屬的重資產(chǎn)的零部件企業(yè)面臨非常大的盈利壓力。最終在1999年，經(jīng)營持續(xù)低迷、轉(zhuǎn)而向豐田模式學習以尋求突破的通用將其大部分零部件資產(chǎn)全部放在德爾福公司里，打包上市，實現(xiàn)了與通用汽車經(jīng)營權(quán)的分離。德爾福當時擁有208個制造工廠，46個合資企業(yè)，27個技術(shù)中心，以及生產(chǎn)經(jīng)營人員共計20.4萬人，1998年實現(xiàn)的收入高達320億美元。而剝離后的通用汽車固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例迅速下降到21%，而將主要精力放在前后兩端：前端，車型的設計和開發(fā)、品牌的建立和鞏固；后端，拓展銷售渠道和加強售后服務。

上述國內(nèi)企業(yè)和通用汽車的案例，一個是基于承接方的角度，一個是基于轉(zhuǎn)移方的角度，在汽車行業(yè)應該說具有比較強的普遍性。國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移很多時候是居于產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)導地位的跨國企業(yè)主動放棄的結(jié)果，在讓出市場空間的同時跨國企業(yè)也降低了風險敞口，從而優(yōu)化其盈利模式。而國內(nèi)企業(yè)往往必須進行大規(guī)模的資本投入，同時要承當大部分需求波動的風險。在其他行業(yè)，例如電子消費品、農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體，類似的例子并非罕見。更為極端的情形是，國內(nèi)企業(yè)只能為少數(shù)的幾家跨國企業(yè)做配套，因而也面臨更大的需求波動的風險。在后金融危機時代，在全球需求放緩、貿(mào)易壁壘加深的大背景下，國內(nèi)企業(yè)在承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時候必須審慎考量這種風險。而對于投資者而言，在選擇成長股時同樣需要防范這種風險。

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